¿Qué es el value investing?
El value investing, o inversión en valor, es una metodología de inversión centrada en la búsqueda de valor en activos financieros. Aunque la mayoría de inversores value se centran en acciones, esta metodología también permite identificar valor en otro tipo de activos financieros como bonos (tanto estatales como corporativos), activos inmobiliarios, derivados, etc.
Básicamente, consiste en comparar precio (lo que pagas) con valor (lo que obtienes a cambio). Para ello, se calcula el valor (cálculo subjetivo) en base a una serie de técnicas que explicaré a continuación, con el precio (cálculo objetivo) al que se puede adquirir el activo financiero. Hay que tener en cuenta que el valor de un activo dependerá en última instancia de su capacidad para generar flujos de caja futuros y que el precio y valor tienden a converger a largo plazo.
En palabras de Benjamin Graham (padre del value investing): «A corto plazo, el mercado de acciones se comporta como una máquina de votar, pero a largo plazo actúa como una báscula». O: «Mister Market es un esquizofrénico en el corto plazo pero recupera su cordura en el largo plazo».
Compraremos, por norma general, si el valor es superior en, al menos, un 30-40% al precio al que se puede adquirir el activo. Ese mínimo margen de seguridad es necesario por dos motivos:
- Para cubrirnos ante los errores de cálculo. El valor, al ser subjetivo, no es posible calcularlo de forma exacta.
- Para cubrirnos ante la incertidumbre. Ningún análisis humano es capaz de tener en cuenta todas las variables que determinarán el futuro.
La esencia del value investing es, pues, comprar a un precio menor al de su valor intrínseco.
Análisis de empresas por el método del value Investing
Realizar un análisis exhaustivo del valor de las diferentes empresas por el método del value Investing exige seguir una serie de pasos de forma rigurosa:
- Lo primero es entender el negocio. Aunque parezca obvio y sencillo, este primer paso va a reducir nuestro universo inversor en, por lo menos, un 60% (siendo generosos). Y es que, «entender el negocio», no es únicamente saber cómo funciona y obtiene beneficios una empresa sino:
a.) Conocer la historia de la empresa y estudiarla en su contexto (estrategias e inversiones llevadas a cabo en el pasado, cómo afrontó determinados problemas, gestión del capital/beneficios, etc.).
b.) Lo mismo pero en el caso de sus competidores (especialmente los más fuertes).
c.) Conocer a sus proveedores, clientes, directivos, accionistas mayoritarios o con cierto poder en la toma de decisiones y en general todo lo que rodea a la empresa.
Cuanto más exhaustivo sea el análisis, menores probabilidades de errar. En esto de la inversión, con no cometer muchos errores, es más que suficiente para obtener excelentes resultados. El tiempo hará el resto.
Para evitar esos errores, nunca deberíamos invertir en un negocio por recomendación o porque alguien al que «admiramos» invierta en el, por muchos argumentos a favor que tengamos, si no lo entendemos nosotros, si no se encuentra dentro de nuestro círculo de competencia, es preferible dejárselo a otros. En las actuales sociedades capitalistas hay miles de posibles empresas en las que invertir.
- Si nuestra idea es invertir a largo plazo, siendo el largo plazo «para siempre», salvo que cambien los fundamentales de una empresa o queramos desinvertir por motivos personales, el negocio deberá tener buenas perspectivas a largo plazo. A corto plazo esto no es tan importante, es decir, puede que por ejemplo el negocio sea cíclico y nos encontremos en medio de una importante recesión o incluso en una grave crisis económica, pero si nuestra idea es invertir en el negocio a largo plazo, lo que pase a corto plazo no es tan relevante.
- Que el negocio sea bueno. No es para mí un aspecto imprescindible, pero si el negocio es bueno, el tiempo estará a nuestro favor y dormiremos más tranquilos.
Para analizar si estamos ante un negocio bueno, uno malo o uno «normaillo», debemos realizar dos tipos de análisis: por un lado, el cuantitativo, y por el otro, el cualitativo.
3.1. El análisis cuantitativo:
Lo más fácil y rápido es empezar calculando, mediante el uso de diversos ratios, la rentabilidad del negocio. Lo importante no es cuantos beneficios genera una empresa, sino cuantos recursos se han tenido que destinar para generar dichos beneficios y qué ha hecho la compañía con los beneficios que ha generado a lo largo de los años.
En función del tipo de negocio (bancario, industrial, retail…) puede ser más útil escoger un ratio u otro. En cualquier caso, los más usados por los value investors son el ROCE (retorno sobre el capital empleado), el ROIC (retorno sobre el capital invertido) y el ROE (retorno sobre el patrimonio neto). Rentabilidades por encima del 15-20% resultan interesantes, pero ojo con fijarse en el ratio de un solo año, esto puede resultar muy engañoso y será preferible mirar el ratio medio normalizado de, al menos, los últimos 5 años (o de los distintos ciclos si la empresa es muy cíclica).
Una vez pasen este rápido filtro, se puede proceder a analizar la empresa en mayor profundidad. Yo seguiría este orden: balance de la empresa, cuenta de resultados y finalmente el estado de flujos de caja.
- Balance de la empresa
Sin entrar en muchos detalles de lo que es un balance, básicamente detalla los activos, pasivos y fondos propios de una compañía. No solo es importe analizar el valor de los activos de la compañía, sino también lo que hipotéticamente costaría reproducirlos (por la competencia) o lo que se obtendría al liquidarlos (por la propia empresa). Suelo estudiar el balance partiendo de los puntos más fáciles y rápidos a los más complejos. Por este orden:
– Caja y activo circulante: Me fijo en cuanto dinero tiene la empresa en caja y equivalentes. Si puedo (muchas veces no es posible), trato de investigar los «equivalentes» (véase caso Portugal Telecom con los pagarés de Rioforte). Lo relevante es la caja generada por el negocio operativo, no por la venta de bonos (financiación) o activos (desinversión).
– Inventarios: Es positivo que crezcan de forma continua pero sin que se deteriore el periodo medio de venta, es decir, pueden aumentar porque la empresa amplíe capacidad (positivo) o porque no vende lo suficiente (negativo).
– Activo fijo: Terrenos, construcciones y maquinaria. Aparte de hacer una valoración aproximada a precios de mercado (no de burbuja), hay que fijarse en que la empresa no tenga que realizar muchas inversiones modernizando las instalaciones para poder competir con el resto.
– Fondos propios: Una de las cosas más importantes es fijarse en que los fondos propios crezcan a lo largo de los años mediante beneficios retenidos.
– Número de acciones: Me gustan las empresas que van recomprando acciones con el paso de los años (siempre y cuando no estén caras) y evito las que emiten muchas acciones preferentes y bonos convertibles pues es una forma cara de financiarse (los dividendos no son deducibles).
– Deuda a largo plazo: Hay que fijarse en los plazos de pago de la deuda, especialmente la que vencerá dentro de 1 año pero que todavía no aparece como deuda a c/p. Empresas con ventajas competitivas duraderas necesitan poca o cero deuda a largo plazo para mantener el negocio operativo. La deuda en sí no es necesariamente mala, pero hay que tener en cuenta que la deuda limita el crecimiento futuro y es imprescindible analizar si la empresa podrá hacer frente a su deuda con solo parte de los beneficios operativos.
– Deuda a corto plazo: la comparo con el activo circulante (Fondo de maniobra). No está de más estudiar la deuda un poco más a fondo para ver cuántos intereses sobre la misma se pagan y si son fijos o variables (los tipos de interés oficiales del dinero no van a estar eternamente al 0,05% y ojo cuando suban).
Checklists de este apartado:
– Empresas con ratio deuda/ fondos propios de la compañía <0,80.
– El activo circulante debería ser de, al menos, 1.5x el pasivo circulante (idealmente superior a 2x).
- Cuenta de resultados
Detalla los ingresos y gastos de la empresa. Me fijo en compañías con ingresos crecientes a lo largo del tiempo, con un alto margen bruto sobre ventas, bajos costes de ventas, generales y de administración (SG&A por sus siglas en inglés), bajo gasto en I+D y aumento continuo del beneficio neto.
– Margen bruto sobre ventas: Lo primero en que me fijo es en que los ingresos hayan ido ascendiendo a lo largo de los años de forma regular, no pasa nada porque haya habido malos años en el pasado (tampoco recientemente), pero si busco cierta «regularidad». Busco empresas con un margen bruto de niveles entre 20-40% (dependiendo de lo intensivos en capital que sean, me bastará con que lleguen a la parte baja o necesitaré que estén en la parte alta del baremo).
– Costes de ventas, generales y de administración (SG&A): Busco empresas con unos costes de SG&A que no superen el 30% del beneficio bruto de la compañía. Trato de evitar empresas con constantes altos gastos de SG&A.
– Bajo gasto en I+D: Sé que en este apartado puede haber opiniones dispares porque para muchas personas, el gasto en I+D lo consideran una inversión y no digo que no lo sea, pero empresas que necesiten invertir grandes cantidades de dinero en I+D (en relación con sus ingresos) para poder mantenerse, es porque no tienen claras ventajas competitivas duraderas en el tiempo. Por lo general, prefiero invertir en empresas que ofrezcan unos productos/servicios que no se queden obsoletos a los pocos meses de lanzarlos al mercado (¡cuidado con las empresas tecnológicas!). En este sentido, los mejores ejemplos de baja obsolescencia los encontramos en los bienes de consumo, especialmente de alimentación: Haribo, Coca-Cola, Ferrero Rocher, San Pellegrino…pero también fragancias (Armani, Chanel…) detergentes (Ariel, Fairy…), etc.
– Aumento continuo del beneficio neto: Como paso previo al beneficio neto, me fijo en que la empresa no pague más de un 15% del beneficio operativo (EBIT) en intereses. En cuanto al beneficio neto, las empresas con ventajas competitivas suelen acabar obteniendo su recompensa en forma de beneficios crecientes constantes a lo largo del tiempo en relación a sus ingresos (±20%).
Checklists de este apartado:
– Empresas con un PER (Price to earnings rate) inferior a 12 y PER medio de los últimos 5-10 años inferior al PER actual.
– Empresas que hayan aumentado el beneficio durante los últimos 5 años a una tasa compuesta anual de al menos el 5%
- Estado de los flujos de caja
Detalla las entradas y salidas de dinero de la empresa. El análisis más importante de la empresa es el del balance, ¡pero el flujo de caja es el canario en la mina! Si vemos que se deteriora de forma continua y sin aparente explicación (beneficios estables), es mejor salirse corriendo aun perdiendo algo de dinero.
– El cash flow procedente del beneficio operativo debe ser evidentemente positivo y poder cubrir tanto las operaciones de inversión como de financiación y pago de dividendos.
– El cash flow procedente de las operaciones de inversión debería ser negativo (acepto positivo si ha sido por deshacerse de negocios malos). Tal y como comentado anteriormente, las empresas con ventajas competitivas duraderas no necesitan invertir una gran parte de los beneficios de la empresa (capex) para defender el negocio. ¡Máximo 50%!
Podemos comparar el capex realizado a lo largo de unos cuantos años (por ejemplo 10) con los beneficios acumulados generados a lo largo de esos mismos años.
– El cash flow procedente de las operaciones de financiación también debería ser negativo (solo acepto positivo en casos muy específicos y desde luego si es práctica habitual de la empresa). Me gusta las empresas que recompran de forma regular acciones de la empresa pero evidentemente no si están sobrevaloradas. Entre la recompra de acciones y el reparto de dividendos prefiero la primera opción porque evita la comisión de nuestro estéril socio (el Estado).
Checklists de este apartado:
– El free cash flow no debería ser menor al 50% del beneficio neto a lo largo de los años.
3.2. El análisis cualitativo:
Este segundo análisis es mucho más complejo en tanto en cuanto no es objetivo (comparación de datos) sino subjetivo (comparación de ideas).
El que entienda el mecanismo del capitalismo de libre mercado, sabrá que la mecánica es sencilla, las empresas y distintos agentes económicos compiten (y colaboran) entre sí tratando siempre de ofrecer bien, o un mejor producto/servicio, o bien, uno más barato tratando de aumentar el valor de la empresa, tamaño, beneficios empresariales, cuota de mercado, etc.
Una empresa puede obtener cuantiosos beneficios en un momento puntual, pero si ese momento perdura en el tiempo, el beneficio es al capitalista como la sangre a las hienas: se huele a kilómetros. Unos beneficios fuera de lo común atraerán a la competencia que tratará de arrebatárselos.
Es ahí donde el análisis cualitativo cobra sentido, pues si un negocio dispone de fuertes ventajas competitivas que sean duraderas en el tiempo, podrá defenderse con mayor facilidad de sus potenciales rivales que otro que no cuente con ellas.
La localización de ventajas competitivas varía de un autor a otro, pero a modo generalizado, pueden ser de cinco tipos:
– Productor más eficiente (low cost producer).
Para tener éxito en esta estrategia, se debe tener una mentalidad «low cost», es decir, toda la estructura de la empresa debe estar enfocada a cumplir en todo momento con este objetivo. Es una ventaja competitiva relativamente fácil de localizar porque las empresas que cuentan con estas características suelen ser bien conocidas por la sociedad, como por ejemplo: Ryanair, Lidl, Aldi, Wal-Mart, Geico, etc. Ojo, no necesariamente son empresas que producen productos o servicios de baja calidad, sino que lo hacen de forma muy económica y, por tanto, los márgenes pueden ser bastante altos. Por tanto, lo ideal de estas empresas no es que solo sean productores low cost sino que además, los productos/servicios sean percibidos como de buena o incluso alta calidad (Levi’s, Inditex…). Se puede llegar a ser el productor más eficiente si se cuenta con economías de escala (extensa red de distribución, industrias muy concentradas…) o también si se cuenta con recursos privilegiados, tal sería el caso de minerías, gas, petróleo, tiendas o restaurantes en sitios privilegiados, etc.
– Contar con una amplia red cerrada que proporcione lo que se conoce como efecto network.
La gran ventaja es que la empresa adquiere valor a medida que se amplía la red o el número de usuarios de este producto, tecnología, servicios, etc. Un claro ejemplo de bien red es el dinero, cuanta mayor aceptación tiene, mayor es su utilidad (pensemos en el USD vs bolívar venezolano). Ejemplos de empresas que cuentan con un fuerte efecto network serían, precisamente, los relacionados con medios de pago como PayPal, Visa, MasterCard, American Express; redes sociales como Facebook, Twitter, Xing; páginas web como Ebay, Segundamano, Infojobs (Schibsted Media Group), empresas de logística y transporte como Fedex, Ups, Moller Maersk, etc.
– Contar con un negocio en el que los costes de cambio (switching costs) del usuario a otros proveedores sea mucho mayor que el beneficio derivado del mismo. Ya sea en términos de dinero o de tiempo (búsqueda, aprendizaje, adaptación…). El mundo de las nuevas tecnologías está lleno de ejemplos: Microsoft, Apple, SAP, Autodesk, Bloomberg, Constellation Software, Wolters Kluver, empresas fabricantes de ascensores como Otis (UTC), Kone, Schindler, etc.
– Poseer unos fuertes activos intangibles, esto es, una marca consolidada. La empresa que posea esta ventaja gozará de mejores y mayores ciclos de vida pero deberá poder rentabilizar los mayores costes derivados de la publicidad y marketing necesarios para sostener la marca. Es la ventaja competitiva más fácil de localizar pero hay que tener en cuenta que la marca, por sí sola, no es suficiente para asegurar el éxito de nuestra inversión (véase caso Sony, Kodak…). Ejemplos hay muchos y muy variados, pero las marcas probablemente más fuertes sean las del sector de lujo en general, y el automovilístico en particular: Mercedes, Ferrari, BMW, Rolex, Dom Pérignon (Moët & Chandon), Hermès, Dior (LVMH), Cartier (Richemont)…y de otros sectores: Levi’s, Nike, Lego, Disney, Apple, Coca-Cola…
Hay que tener cuidado en no pagar un precio excesivo por estos activos intangibles porque, como dice Warren Buffett: «se tarda 20 años en construir una buena reputación y solo 5 minutos en destruirla».
– Disponer de una serie de activos que permitan a la empresa operar en régimen de monopolio/oligopolio, ya sea este natural (minas, localizaciones únicas, etc.) o estatal (mediante la concesión de privilegios, patentes…). Los ejemplos abundan en los sectores altamente regulados (energético, financiero, farmacéutico, etc.). El problema de esta ventaja competitiva es que se suele depender en exceso de la «arbitrariedad» de los distintos Estados a la hora de conceder/suprimir los privilegios. En este sentido, son más fiables los países «business friendly» como USA, UK, Suiza, Holanda…
Aunque en los mercados se compite a nivel global, las batallas se libran a nivel local, por lo tanto, lo relevante es analizar las ventajas competitivas en los distintos mercados locales.
- Y, por último, adquirir un negocio que entendamos, que tenga buenas perspectivas a largo plazo, con buenos fundamentales y que disponga de fuertes ventajas competitivas duraderas está muy bien, pero obviamente no a cualquier precio. Luego, una vez que hayamos localizado una buena empresa que cumpla con nuestras características de búsqueda, tendremos que comparar el valor intrínseco de la misma con el precio que piden por ella.
Razonamiento y lógica frente a las emociones
Vivimos en un mundo dinámico en donde, a medida que se desarrolla el capitalismo, aumenta la actividad económica y los cambios se aceleran. Los inversores suelen actuar de forma emocional ante el advenimiento de cambios y tienden a sobre reaccionar. El miedo o euforia se apodera de nosotros y nos dejamos llevar por el sentimiento común, ese momento es crítico para el inversor, pues pierde la perspectiva.
Compra cuando los precios suben y vende cuando bajan. Pero si se piensa detenidamente, ¿es racional comprar caro y vender barato? La lógica y la razón nos indican lo contrario, pero la emoción nos paraliza. Es necesario mantener la calma, pensar de forma independiente, tener paciencia y cierta estabilidad emocional. No hay que olvidar, que el riesgo viene de no saber lo que se está haciendo.
En palabras de Benjamin Graham: «El mercado es como un péndulo que siempre oscila entre el optimismo insostenible y el pesimismo injustificado. El inversor inteligente es una persona realista, que vende a optimistas y compra a pesimistas.»