Groupe Esso S.A.F.
Descripción del negocio
- Fundada en 1902 como parte de la Standard Oil of New Jersey, Esso SAF se dedica, por un lado, a la compra de petróleo crudo y su posterior transformación en productos terminados (gasolina, diesel, queroseno, lubricantes, etc.) en sus dos refinerías de Gravenchon (construida en 1933 tiene una capacidad de 12m tm/año) y Fos-sur-Mer (construida en 1965,¡ tiene una capacidad de 6,7m tm/año) y, por el otro, a la distribución y venta a sus más de 600 estaciones de servicios distribuidas por toda Francia. Si bien, desde junio de 2015 no son propiedad de Esso siendo operadas por terceros (DCC Energy, EFR, Dubreuil Carburants…).
Estas actividades son conocidas como “downstream”. - Sus refinerías tienen una capacidad de 18,7m de tm de petróleo (en 2017 produjo 16,1m de tm) equivalente al 30% del mercado francés, donde TOTAL es el líder indiscutible.
- Tiene unas ventas de unos €13.000m, el 85% de las mismas se realizan en Francia. El 20% de las ventas son a su matriz ExxonMobil.
Mercado refino Francia, oferta
- En 2017, las refinerías en Francia han producido aprox. 1,24m barriles diarios.
Refinerías operativas Propietarios Capacidad - Normandy Refinery TOTAL 350,000 bbl/d (12,3m de tm)
- Donges Refinery TOTAL 231,000 bbl/d (11m de tm)
- Feyzin Refinery TOTAL 119,000 bbl/d (5,8m de tm)
- Grandpuits Refinery TOTAL 99,000 bbl/d (4,8m de tm)
- Gravenchon Refinery Esso SAF 270,000 bbl/d
- Fos-sur-Mer Refinery Esso SAF 140,000 bbl/d
- Fort de France Refinery SARA 17,000 bbl/d (0,8m de tm)
- Lavera Oil Refinery PETROINEOS 210,000 bbl/d (10,2m de tm)
Obviamente, el resto de refinerías europeas y especialmente las de los países emergentes, mucho más nuevas, capaces de procesar todo tipo de crudos y producir en muy grandes volúmenes que cumplen con las especificaciones europeas y americanas, suponen una fuerte competencia. También las americanas gracias al menor precio del barril WTI frente al Brent. El mercado es global, muy líquido y competitivo.
Mercado refino Francia, demanda
Mercado refino Francia, márgenes
Fundamentales de la empresa
- El beneficio neto ajustado de 2017 ha sido de €87m, el declarado ha sido muy superior (€160m) principalmente por la mayor valoración de los stocks debido a la fuerte subida del barril del petróleo acaecida durante el 2017. En este sector es normal que la valoración de los stocks fluctúe mucho con lo que es importante normalizar el beneficio y fijarse en el FCF que genera.
- Es un negocio cíclico pero en los últimos 10 años ha ganado una media de €100m al año de beneficio y eso a pesar de la grave crisis de las refinerías tras el 2009.
- Tiene activos por valor de €3.630m con un patrimonio neto de €1.166m. Es una empresa sin prácticamente deuda con una caja neta de €405m que tiene €448m de dinero y equivalentes.
- El free cash flow de 2017 ha sido de unos €200m.
- No es una empresa especialmente rentable y al ser cíclica varían mucho los ratios, pero las perspectivas no son tan malas como las pintan y tiene unos retornos medios del 8-10%.
Balance 2016 y 2017
Valoración
- La empresa está increíblemente barata. La capitalización bursátil de la compañía es de unos €570m. Las acciones cotizan a €44,40 y el valor neto contable por acción es de más de €90, es decir, una relación precio/valor contable de 0,5x.
- Contando con unos beneficios de €80-90m/año, supone comprar hoy la empresa a 6-7x beneficios, y si descontamos la enorme caja que tiene (¡más de €450m!), supone comprar a menos de 2x beneficios.
- El año que viene, si sigue cotizando a precios similares, prácticamente nos estarán regalando el negocio.
Comparables
Sin haber una empresa igual con la que comparar la valoración dado que las grandes multinacionales del sector también se dedican a la exploración y producción (upstream), todas cotizan muy por encima y, además, con bastante más deuda y sin caja neta:
- TOTAL cotiza a PER 17x y P/B 1,35x. BP cotiza a PER 20x y P/B 1,35x.
- Royal Dutch Shell cotiza a PER 20x y P/B 1,34x. Eni cotiza a PER 20x y P/B 1,11x
- Y su matriz Exxon Mobil cotiza a PER 16x y P/B 1,66x.
¿Por qué esta barata la acción?
- Su principal accionista es Exxon Mobil, dueño del 82,89% de la empresa desde el 2003. La acción es tremendamente ilíquida dado que solo cotizan 2,2m de acciones (unos €100m ). Es una micro-cap que no interesa a los grandes y medianos fondos de inversión. Es muy poco seguida por el mercado.
- Solo publica los resultados en francés y no hacen conferencias con analistas/periodistas, ni van de gira ni nada por el estilo.
- Todo el sector petróleo está en general “pasado de moda” y el mercado cree que tecnologías disruptivas como el coche eléctrico y las energías renovables van a acabar con la demanda futura de petróleo y demás fuentes de energía tradicionales (más contaminantes).
- Es una empresa cíclica, con márgenes bajos, sin apenas crecimiento y que opera en un sector altamente competitivo.
- La crisis de demanda del 2009 hizo mucha mella en las refinerías europeas por sobrecapacidad, quiebra de Petroplus Holdings en 2012 incluida (fue el mayor productor independiente europeo).
- Es por todo ello que el mercado está obviamente en modo muy pesimista.
Riesgos y catalizadores
- En relación a los riesgos, la empresa no tiene muchos mayores riesgos de los propios de su actividad (medioambientales, accidentes laborales, huelgas, etc.).
- Al ser un negocio cíclico, es importante tener el balance saneado y Esso SAF tiene uno de los más sólidos del mercado.
- Un catalizador podría ser el reparto al accionista de la caja acumulada. Recientemente han vuelto a establecer un dividendo de €1,5 que eliminaron en 2014 (€2) por la caída del precio del crudo. La empresa en este periodo ha pasado de tener una deuda neta de €400m a 31.12.14 a tener una caja neta de €400m a 31.12.17, es decir, ha aprovechado estos años para fortalecer su balance.
- Sin embargo, la cotización de la acciónestá prácticamente igual que hace5 años:
Conclusiones
- Tras la fuerte y larga crisis vivida desde el 2009 por exceso de capacidad y disminución de la demanda de los productos derivados del petróleo en Europa, se está ajustado la oferta en Europa y desde el 2014 la demanda de refino en Francia es todos los años superior a su oferta (como hemos visto en el gráfico anterior). Se estima que en la próxima década suceda lo mismo a nivel europeo. Es un sector al que no va a atraer mucho capital y la demanda parece estable.
- Casi el 80% de la capitalización de la empresa está en caja y es una empresa con beneficios. Descontando la caja y los beneficios esperados de este año estamos comprando a PER 1-2x. Cuando se compra tan barato, el riesgo es sencillamente muy bajo. No hay que confundir buen negocio con buena inversión y vice-versa. Un negocio puede no ser muy bueno, pero si obtiene beneficios, no tiene deuda y te lo regalan, la inversión será extraordinaria.
NOTA:
No he mantenido ni mantengo en la actualidad ninguna relación contractual con esta compañía. Sí mantengo una posición accionarial en esta compañía.
Referencias
www.ufip.fr/activites/raffinage/un-outil-de-raffinage-en-constante-evolution#pos_5365
www.wikipedia.org/wiki/List_of_oil_refineries#France
www.corporate.esso.fr
www.total.com/en/info/company-websites
www.lefigaro.fr/societes/2014/06/13/20005-20140613ARTFIG00007-le-raffinage-europeen-plus-que-jamais-sous-pression.php
www.elperiodicodelaenergia.com/las-10-mayores-refinerias-del-mundo
www.aop.es/informes/informes_sector/dossier_la_industria.pdf
www.repsol.energy/es/conocenos/que-hacemos/downstream/index.cshtml
www.worldlistmania.com/list-of-largest-oil-refineries-in-europe/
www.reuters.com/article/oil-refineries-margins/european-refining-margins-set-for-rebound-morgan-stanley-idUSL8N1P01WL
Hola! Un análisis muy interesante. ¿alguna hipótesis sobre que harán con tanto dinero en caja? ¿inversiones? ¿dividendos? ¿podría Exxon Mobil intentar comprar el resto de acciones? Cuando veo una empresa tan barata, durante tanto tiempo, me surgen cientos de dudas. Veremos si con la vuelta de los dividendos comienza a ser tenida en cuenta, ahora mismo, como bien comentas, pocos la miran…
Un cordial saludo.
Hola Diego,
Gracias por las preguntas. Son muy buenas, pero lamentablemente no tengo una respuesta clara. Lo más racional a mi juicio, dado que el negocio es «regulero» (la ventaja competitiva la tienen las modernas refinerías asiáticas por escala, costes…), es que repartan el máximo de dividendos posible, invirtiendo lo estrictamente necesario en el negocio para mantenerse. Es una empresa sin crecimiento y por ello yo no pagaría un PER elevado. Pero como explico en la tesis, cuando uno compra muy barato, lo normal es que la inversión acabe siendo buena. Exxon ya intentó comprar todas las acciones hace unos años pero algunos se negaron a vender y es por ello que no poseen el 100% de la empresa. Hay un caso algo parecido del año pasado creo recordar, con Disney y Disneyland Paris que acabó en compra por parte de Disney de lo que no poseían en Disneyland Paris (esta última incluso daba pérdidas por los altos royalties que les cobraban desde la central). Pero son puras especulaciones y francamente no tengo ni idea de los planes de Exxon para Esso SAF. Por último, hay acciones coreanas y japonesas que «siempre» están baratas (con una caja enorme y poco crecimiento o incluso decrecimiento) pero que apenas pagan dividendo. Para mi la clave con un negocio malo es la distribución de dividendo, de otra forma el inversor no tiene incentivos para adquirir acciones.
Hola Jorge, muy interesante tus análisis de Esso. Se da el caso que tambien yo tengo la acción en cartera y tengo por el momento unas pérdidas considerables como supongo tu tambien. Si tienes alguna idea actualizada que lo explique, a mi me interesaria mucho leerte. En el informe anual 2018 hablan de la bajada de ventas, de las pérdidas, del paso de caja 405 a 190 m eur, de la reducción de los márgenes de refino y de los retos a que se enfrenta la industria por los objetivos europeos de reducción de combustibles fósiles.
La acción viene estando barata desde hace mucho tiempo, yo la descubrí a través de una entrevista a Magallanes, pero empiezo a tener mis dudas de que no sea una trampa de valor.
Por aportar, te envío un link del 2011 de un blog que yo tambien sigo (en inglés) donde descartaba comprar la acción por la volatilidad de los flujos de caja, ya estaba entonces barata y el precio era el doble que el actual:
https://valueandopportunity.com/2011/12/06/esso-s-a-f-less-attractive-at-a-second-glance/#more-3684
Un cordial saludo
Hola Eduard, muchas gracias por tu comentario.
Efectivamente, yo también tengo pérdidas importantes con esta empresa aunque por el momento no realizadas porque no solo no he vendido acciones sino que he ido comprando a medida que bajaba su cotización. Por el momento no tengo pensado comprar más salvo que el precio caiga fuertemente y considere que no está justificado.
Lo que te puedo decir acerca de la empresa es que he bajado algo mi precio objetivo en parte porque los resultados de 2018 han sido muy malos como bien decías (incluso han eliminado el dividendo), pero el margen de seguridad era tan amplio que sigo pensando que se puede ganar dinero invirtiendo en esta empresa (especialmente a los precios actuales). Dentro de lo malo, hay que tener en cuenta que ya han renovado las 2 refinerías por lo que entiendo los próximos años no estarán tanto tiempo paradas.
La tesis de inversión no ha variado significativamente desde que la publiqué. El negocio no es bueno (no tiene ventajas competitivas, nulo crecimiento, baja rentabilidad…) y por tanto el tiempo no juega tan bien a nuestro favor (no va creando mucho valor a medida que pasa el tiempo). Además, el negocio efectivamente fluctúa bastante, años en los que gana mucho y años como el 2018 en los que pierde mucho. El año pasado fue malo para todas las refinerías Europeas (también para la parte de refino de Cepsa, Repsol…) pero no veo un cambio estructural en la industria que me haga pensar que no se volverá a ganar dinero en este negocio. El tema de la reducción de los combustibles fósiles en Europa yo lo veo como dicen los ingleses «wishful thinking». El parqué de automóviles, barcos, aviones, calefacciones de las casas, etc, no se cambio de un día para otro.
Resumiendo, la empresa sigue habiendo generado de media en últimos 10 años unos €90m de beneficios al año y actualmente si descontamos la caja neta está cotizando a unos 2-3x beneficios.
Yo de momento estoy tranquilo, los márgenes de refino este año están mejorando respecto al inicio del 2018 (https://www.ecologique-solidaire.gouv.fr/prix-des-produits-petroliers) y creo que es pronto para saber si es un error de inversión o no.
¡Saludos y gracias nuevamente por tu aportación!
P.D.
Es un detalle sin importancia, pero curiosamente, de las 4 ideas de inversión que publiqué en mi blog de Rankia, esta de Esso es la menos leída de lejos. Las de Babcock y Befesa tienen casi 4.000 lecturas, Indel B 1.600 y esta solo 160….Eso te da una idea del interés por esta empresa que hay en el foro.
Gracias Jorge por tu respuesta. A ver este año como le va, aunque supongo que suprimirán dividendos. Nuestra ventaja value es la pacieeeencia, slow investing 😉 (quietos paraos)
Babcock la tiene Cobas y Befesa creo que tambien Magallanes, pero motiva saber que Esso SAF es ignorada por todos hasta para leer los análisis.
Por si te interesa como idea de inversión, yo estoy invertido en Romgaz, que viene a ser la Naturgy rumana, pero a PER 9 y dividendos propuestos deL 12% (4.17 RON). Vamos, todo un bono, para los tiempos que se avecinan.
Un saludo
Hola Jorge, que te parece la empresa a día de hoy? Tras la publicación de resultados del 14 de noviembre tiene una caja neta de 438m€ y cotiza a 290m€.
Yo sigo dentro y pensando en comprar mas. También la lleva magallanes microcaps.
Un saludo
Hola Jose,
En efecto, así es. La compañía sigue muy barata, de hecho nos están regalando ya el negocio tal y como indicaba en mi tesis aunque no es algo aislado en Europa (Danieli también es gratis y es mejor negocio que este). Yo sigo siendo accionista pero no he ampliado mi participación porque (en realidad el único problema que veo) es que el negocio es peor de lo que pensé en un principio. No crece nada y el capex necesario para mantener el negocio es mayor de lo que estimé. Realmente, lo que «genera» la empresa se lo llevan los trabajadores, directivos, el estado, proveedores, etc, es un negocio que no da mucho al accionista. Aún así, a estos precios no veo mucho riesgo a la baja y si puede valer fácilmente el doble pero para ello tienen que instaurar nuevamente el dividendo (al menos de 1.5€-2€ x acción) para que la acción suba, sino, la veo eternamente barata.
Hola, yo voy bastante cargado de Esso. El problema de esta acción es que hay que tener mucha paciencia. Veremos como vienen los resultados de 2019, el tener ese aumento de caja en noviembre es buen síntoma, pero no nos asegura nada.
Para mi este valor vale claramente sobre 80€, pero hay que tener mucha paciencia.
Hay que recordar que a finales de los años 88 esta acción pasó de 38€ a 175€ de finales del 93. Nunca ha estado tan barata como ahora.
En los riesgos que yo barajo entran la compra del free float restante por parte de ExxonMobil, eso nos perjudicaría a mi opinión.
Hola Jose,
Sí, el aumento de caja es buen síntoma, pero también es cierto que es estacional. Que la empresa está barata creo que no se puede dudar, el problema es que NO crea apenas valor, con lo cual, el paso del tiempo no es nuestro amigo. Esto no quiere decir que la empresa no tenga valor (si pensase eso no habría invertido en ella), pero no es mi principal posición y tampoco he ampliado a estos precios que, en efecto, están en mínimos históricos. Creo que de lo poco que puede hacer subir la cotización es que ofrezcan un dividendo atractivo, con apenas 2€ por acción ya estaríamos hablando de casi el 10%, y si no pierden mucho dinero este año (los márgenes de refino en Francia no han sido buenos), se lo pueden permitir perfectamente.